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全球估值！

全球资产定价的锚是——。美国国债收益率继续上升。资产价格会变吗？

2月3日星期三，由于拜登政府1.9万亿美元财政刺激计划的进展，美国国债收益率集体上升。其中30年期美国国债收益率一度升至1.9339%，为去年3月以来最高。

与此同时，5年期美国国债和30年期美国国债之间的收益率差超过146个基点，为2016年2月以来的最高水平。

自去年7月以来，收益率曲线一直陡峭，大多保持在55、100、200日均线以上。

现在，这条曲线是过去五年来最陡的，10年期美国国债收益率保持在1%以上。这对市场意味着什么？

美股估值的“泡沫”要被打破了吗？

在美国利率跌至历史最低水平的背景下，美国股票公司估值攀升至2000年科技泡沫以来的最高水平。高盛(Goldman Sachs)此前曾表示，如果未来利率继续保持历史低位，美股估值可能会进一步上升，高于2000年科技泡沫时期的水平。

但现状是，一路走高的利率将影响到美股企业未来的盈利增长，从而对股票估值本身产生压力。也就是说，如果股价与估值不匹配，收益率上升时，美股估值“泡沫”很有可能一戳就破，引发美股下跌。

目前，在“蓝色浪潮”下，美国财政刺激的前景正在改善，市场情绪普遍乐观，通胀预期和名义美国债券收益率均在上升。

但早在一个月前，当10年期美国国债收益率超过1%的重要门槛时，摩根士丹利就发出警告，美国国债收益率短期内的快速上涨可能会对美国股市产生重大影响，市场对此并未做好准备。

摩根士丹利(Morgan Stanley)分析师迈克威尔逊(Mike Wilson)当时认为，以标准普尔500指数指数为例，10年期美国债券收益率短期上涨1%，将导致标准普尔500指数市盈率下降18%；对于以科技股为主的纳斯达克100指数来说，影响更严重，市盈率将下降22.5%。

因此，威尔逊表示，目前的关键在于美国债券收益率的上升。如果美债上涨过快，美股所有股票都会经历大幅调整。

同时，在广发宏观郭磊看来，美国国债收益率是全球无风险资产定价的经验锚，无风险利率影响风险资产定价；因此，在某种意义上，美国债券收益率也可以作为全球风险资产定价(股票资产)的锚。

如果从全球的角度来选择观察利率与某些具有可比定价的资产估值之间的关系，整体上会有一定的负相关性。

这意味着这类资产估值系统性抬升的背景之一可能是美债收益率中枢的下行；如果美债收益率进入上行周期，且上行过快，这类资产估值会受到一定压力。

郭磊还指出，过去两轮a股估值的典型扩张期也处于美国债券收益率下行期，一是2013-2015年创业板估值的扩张，二是2019-2020年整体估值的扩张。

资产未来的表现如何？这取决于收益率曲线的走向

分类，虽然估值面临压力，但一些板块和资产仍将表现良好。

nkNormal">国泰君安国际投资策略师李恒钊就在接受采访时表示，在再通胀预期下，周期股受益于疫情过后经济反弹的预期成为了投资者持续买入的理由，有望继续获得超额收益，债券收益率的回升应该会鼓励从高质量成长股转向受疫情影响的价值股和金融股。同时，业绩确定性和增长性较强的科技股龙头也有望持续成为市场焦点，因此今年美股市场板块轮动将持续下去。

国元证券分析师陈大鹏则认为，美债收益率未来或将创造三种不同的历史，为投资者带来三种不同的投资机会：

要么我们会看到历史上第一次没有降息的期限利差走阔，周期和金融板块将表现良好；

要么我们会看到美国第一次没法把期限利差恢复到200bp，可选消费和科技医药板块将表现良好；

要么我们会看到美国第一次负利率，如此一来，银行的利润增速可能最为承压，而贵金属可能受益。

消费估值怎么看？

陈大鹏称，如果认为期限利差不会走阔（即第二种情况），那么当下10年期美债收益率在2%以下的现状，也是自二战以来的首次发生。

在上述分析师看来，这是一个核心转变，这种情况如果继续维持下去，意味着有更多的投资者必须前往更激进的投资领域寻找投资机会。而低利率环境下，储蓄率的走低和无风险利率的走低将进一步推高可选消费的估值和EPS。

这也是为什么当前市场会出现抱团行情：

它的合理性可能存在，投资者可能花了过度的时间去探讨估值点位是否合理，而忽视了这种在推高可选消费估值的行为，实际上隐藏了对于未来经济增速的悲观预期。而这种预期本身，比估值具体点位更值得探讨。

值得注意的是，天风证券此前同样认为，对于A股业绩平稳且具备可持续性的消费龙头，估值正在短期业绩脱钩，转而取决于宏观利率的变化。随着利率回升、美元走强，这类公司可能触发抱团瓦解。

当时，上述团队注意到，自2017年外资流入开始，A股核心公司的估值逻辑已经有所变迁：核心消费公司的估值与美债收益率的反向相关性极强，而与短期业绩关联度明显下降。

天风证券称，鉴于目前MSCI纳入A股比例仅有20%，中期来看，茅台之流的消费龙头估值仍然需要站在全球宏观视角来看待。这也就是说，这批核心公司的估值很大程度上取决于全球，尤其是美国利率的变化。