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李大霄:市场疯了！警惕这种风险.
作者：李大霄，英国大学证券研究所所长。
新年伊始，a股继续强势上行，市场成交量同步放大。投资者对未来市场发展充满乐观预期。同时我们也发现，国内外市场的看跌观点几乎消失，熊市者似乎不敢出声。
任何市场交易都不可避免地需要多头和空头双方的存在。在多头和空头的平衡状态下，市场可能会做出公允合理的价值判断。一旦市场失衡，多方收益可能泡沫化，而空方收益可能被低估。
目前市场多方面蓄势待发，可能出现的高估值风险需要警惕。下面简要分析一下估值高的原因和可能的调整。
一个
低利率环境创造高估值
2020年，全球股市走强的最重要因素是全球主要经济体央行针对疫情采取的极其宽松的货币政策。全球负利率债券高达18万亿美元，大量闲置资本在寻找投资机会。随着利率的降低，股市估值自然会被推高。
在疫情影响下，全球经济陷入衰退，传统行业增长自然放缓，甚至负增长，而对中短期表现不敏感的新兴成长型行业成为高风险承受能力投资者的首选投资对象。
所以我们可以看到，新兴行业龙头的市值不断超过传统蓝筹股市值的上限，这一点在美股市场尤为突出，a股自然会受到这种市场偏好的影响。
2
新股发行带来流动性溢价
a股成长性品种表现较好，也与自身改革发展有关。近两年来，上交所科技创新板和深交所创业板相继进行了登记制度改革，新股发行上市多发生在这两个板块。
a股市场一直有炒新市场的传统，这两个板块主要代表新兴的成长型行业。因此，一级市场增量资金的不断流入和IPO阶段的高估值地位，使得新兴成长型板块获得了流动性溢价。
但随着注册制的全面推广，机构红利也将惠及a股市场的其他板块，流动性溢价可能不仅限于新兴成长型板块。投资者还应关注股市改革进程对流动性溢价的影响。
三
预期增长刺激市场热情
受疫情影响，传统行业业绩增速因社会整体需求萎缩而下降；然而，新兴产业因其独特的优势而在逆境中成长。此外，由于各经济体宏观经济增长放缓，经济管理当局往往采取反周期措施刺激经济，而新兴增长行业是刺激政策的重点。
显然，业绩增长和政策红利使新兴增长行业在市场中获得更高的增长预期。一旦他们的股价表现更好，市场热情被激发，他们的股价表现和成长预期就会相互影响，屡创新高。
四
结构差异引导市场偏好
长期以来，a股结构分化特征明显，主要表现在对中小股的偏好和对大盘股的谨慎看法上。
一方面，中小股的股价弹性好，盘口小，短期内可以获得更好的回报。另一方面，过去股票市值存在天花板效应，大股市值似乎增长空间有限。
我们认为有两个原因。第一是时间长
间以来A股市场的增量资金有限，难有大规模新增资金来改变以往市场偏好，第二是A股上市公司普遍给予中长期投资者的现金回报比较有限，投资者持股稳定性不足。而这种情况在未来将有一定改观，大股票的市值创新高表现的案例已经出现，或预示着未来A股市场偏好的调整。
5
过高估值需警惕
没有只涨不跌的市场，过高的估值反映空方势弱多方势强，市场发展存在不平衡状态。持续稳定的发展多是多空博弈之后的平衡，因此，过高估值大概率将面临市场自修复过程。
A股市场因高估值而出现的调整行情并不少见，例如2007年的沪指6124点，A股全市场处于较高估值水平；2015年的沪指5178点，创业板等高估值板块创出估值峰值。在这些点位之后，A股均出现估值回落的过程。
6
大小非减持压力需警惕
产业资本是最了解上市公司价值的，其动向自然会影响到二级市场的投资者判断。近年来，A股行情两级分化，高估值品种的活跃走势引发了上市公司大小非股东的持续减持行为，并且规模呈现不断增长态势。
当然，即便是存在高估，大小非股东的市场行为也会照顾到二级市场的表现。例如在2019年初的沪指2440点低位，大小非股东增持、上市公司回购的现象也一度集中出现。
但是，从较长的时间来看，高估值品种仍然持续面对大小非减持的压力，而当这种压力持续增加时，估值变化拐点或也逐步临近。
▲2015年6月12日以来各行业大小非增减持情况 数据来源：wind
7
成长股增速上限需警惕
市场给予成长股较高估值，最终还是要在业绩上体现出来；较高业绩成长才可稳固股价及较高估值水平。
然成长股也会面临增长上限，例如自身的资本不足于支撑高成长所需的资本投入、其行业细分市场需求可拓展空间在缩小、新的行业规范出台拖慢成长股原有的增长轨迹等情况。而一旦这些增长限制条件发挥作用时，股票市场的高估值将会受到考验。
8
市场风格调整需警惕
市场风格也会因宏观环境变化而出现调整。在低利率环境下，楼市、债市的投资机会缩窄，大量资金等待新的投资机会。
随着宏观环境改善，经济展开复苏进程，稳健且风险偏好低的资金会去追求可理解且有实在投资回报的机会，低估值蓝筹价值股将迎来估值修复机会。
▲部分大类资产收益率比较 数据来源：wind
从以往的经验来看，大盘股回暖往往会对高估值品种造成压力，市场风格的调整也可能成为估值泡沫风险释放的导火索。